股权交易中“对赌协议”的效力规则 －－公司法实务系列之五

发布时间：2021-09-09    浏览次数：

在股权交易中，交易双方对目标公司的成长存在着信息不对称，对卖方来说，由于长期经营公司，对公司的成长性和市场前景，具有明显的信息优势。而对于买方而言，面对卖方宣传与包装，通过一般的尽职调查与市场分析，很难准确判断目标公司的实际价值。为了控制交易风险，在实践中，往往约定对目标公司的估值进行调整。

一、对赌协议是什么？

对赌协议，英文为（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，意为“估值调整机制”，也叫“估值调整协议”。这种调整，实际上是对风险分配的协议，按照中国的民间习惯，翻译为“对赌协议”。

（一）“对赌协议”的涵义，《九民纪要》认为，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

（二）“对赌协议”的合同性质。对赌协议实际上属于无名合同，不可被归类到现有的有名合同类型中，它和现有的有名合同都存在区别。

（三）“对赌协议”实际应用

对赌协议是针对目标公司未来经营状况的不确定性，而达成的合同义务调整的安排，。在国际资本市场上，这种机制调整安排措施早已经被广泛采用，并形成了一系列交易规则。

在我国，对赌协议最初出现在国际资本对我国国内企业的投资领域，目前，这种投资—收益安排也频繁出现在私募股权融资领域。使目标公司取得成长，投资人获投资收益，目标企业股东获得公司成长收益，最终实现了多方共赢。

1．最高人民法院在2012年的“海富案”中承认了对赌协议的效力。

2．《九民纪要》第5条，第一次详细阐述了实际履行中股份回购和金钱补偿如何具体履行的问题，明确相关协议条款的效力边界。

据有关统计数据显示，在2010—2020年期间，中国A股市场共有1285家上市公司签订了2664份对赌协议，重复使用率为51.76%，说明有超过半数对赌协议的缔约方有多次对赌经历，证明对赌协议的作用得到并购双方认可。

条款如不违反公司法，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，应认定为合法有效的裁判规则，

对赌协议通常出现在风险投资、证券市场等领域，是资本运作的一种方式，其核心条款通常表现为，投资方与融资方约定目标公司需要在未来一定期间内实现一定业绩或达到一定条件，一旦目标公司未达到上述约定业绩或条件，则投资方有权要求融资方给付一定的现金补偿或以股权回购、转让的方式获得补偿。

二、“对赌协议”与谁赌

“与谁赌”的问题，就是约定对赌的权利业务主体，这里会涉及到“目标公司”的概念，目标公司就是协议行为所涉及的对象，也就是要并购或者注入资金的公司。根据参加协议的主体，对赌协议通常有下面三种。

（一）投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”。通常情况下，是目标公司全体股东，或者实际控制人与投资方约定，如果投资方在一定的时间内向目标公司注资若干，目标达到某种发展状态。否则，目标公司的股东或者实际控制人给投资方，现金补偿等。

（二）投资方与目标公司“对赌”。通常情况下，如果达不到经营目标，则目标公司回购投资方的股权或者给予现金补偿。

（三）投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。这是协议的另一方通常是目标公司股东与目标公司，一般会存在连带责任。

三、对赌协议赌什么？

对赌协议就是以目标公司的成长性为对赌的标的，通常对赌协议对公司的成长性，明确了许多的量化指标。并根据这一指标进行确定权利义务。通常有以下几种类型。

（一）经营业绩。目标公司在约定会计年度的净利润达到xx万元。

（二）是否完成特定义务。如新三板上市。

（三）业绩+上市

在具体协议中常常约定达不到目标与达到目标的不同的补偿方案，如：

有的协议约定，在目标公司业绩条件未成就时融资方补偿投资方收益的条款，一般约定金钱补偿。

有的协议，不仅约定融资方在目标公司业绩条件未成就时补偿投资方收益的条款，还约定在目标公司业绩达到约定的盈利目标或约定的条件时投资方补偿融资方收益的条款。

    四、对赌协议有效吗？

这里的对赌协议的效力，通常是以是否在实质上“损害公司、其他股东或公司债权人的利益”为标准。在对赌协议的类型中，目标公司作为主体之一的往往会涉及违反《公司法》的强制性规定，而归于无效。

（一）“金钱补偿义务”的履行。如果约定目标公司金钱补偿义务，在实务中公司资金的性质与用途是关键。

一方面，直接涉及到公司分红问题，公司分红必须符合《公司法》第35条的规定。同时，要符合《公司法》的“在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，”的强制性规定。

另一方面，资金的支出，不能涉嫌抽逃出资。否则就违背公司的资本维持原则，而最终被判定无效。

（二）公司“回购股权”履行。。

向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益。股东与公司“对赌”的约定，使股东的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第20条之规定。

总之，对赌协议是商事行为，根据契约自由的精神，只要不违反《公司法》与《民法典》合同编的相关规定，就会受到法律的保护。协议各方应该秉承诚实信用原则履行协议。